Меню

Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний



Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний

Теймураз Вашакмадзе, старший преподаватель кафедры бизнеса и управленческой стратегии ИБДА РАНХиГС, главный инвестиционный стратег CentmillionAG

Определение ставки дисконтирования является одним из ключевых в инвестиционной оценке. В своей работе Теймураз Вашакмадзе подробно рассматривает методики расчёта стоимости собственного капитала для непубличных компаний из развивающихся рынков, а также приводит основные ошибки, которые допускаются при расчете стоимости собственного капитала для непубличных компаний из развивающихся рынков.

Теория оценки стоимости собственного капитала на развивающихся рынках

Ставка дисконтирования является ключевым параметром для оценки инвестиционных проектов предприятия. Использование некорректной ставки дисконтирования может привести к ошибкам при принятии инвестиционных решений.

В корпоративных финансах в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC, weightedaveragecostofcapital). WACC рассчитывается по следующей формуле:

f1.jpg

Re – стоимость собственного капитала

Rd – стоимость заемного капитала

We – доля собственного капитала в структуре капитала компании

Wd – доля заемного капитала в структуре капитала компании

T – ставка налога на прибыль.

В данной статье, речь пойдет о методике расчета стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала рассчитывается на основе модели оценки долгосрочных активов (CAPM, capital asset pricing model), которая была предложена У. Шарпом (Sharpe, 1964).

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премии за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1, это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Ниже представлена формула САРМ:

f2.jpg

Rf – безрисковая ставка доходности

b – бета коэффициент (систематический риск)

ERP – премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Возникает закономерный вопрос, как использовать модель САРМ для российских непубличных компаний, и какие данные использовать в формуле.

Переиро в своей книге (Pereiro, 2002) выделяет глобальный САРМ и локальный САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, однако Дамодаран в одной из своих работ (Damodaran, 2011) говорит о том, чтострановой должен корректироваться набета коэффициент.Лимитовский в своей книге (Лимитовский, 2008) приводит обе методики корректировки странового риска.Таким образом, можно говорить о 3х подходах для расчета стоимости собственного капитала для компаний из развивающихся рынков (см. диаграмму).

s1.jpg

Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков:

·Глобальный САРМ. Данный подход базируется на следующем предположении: высокая взаимозависимость и интеграция финансовых рынков, а также возможность инвестора из любой точки мира совершать транзакции на любых рынках с минимальными транзакционными издержками приводит к диверсификации странового риска.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

f3.jpg

RfG– глобальная безрисковая ставка доходности

bLG — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков,рассчитанный по отношению к глобальному рынку

f4.jpg–премия за риск инвестирования в акционерный капитал

· Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать, однако размер странового риска зависит от отрасли.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

f5.jpg

RfG— глобальная безрисковая ставка доходности

bLL— бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку

f4.jpg–премия за риск инвестирования в акционерный капитал

C – премия за страновой риск

· Локальный САРМ (страновой риск не корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать и для всех отраслей присущ одинаковый страновой риск.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

f6.jpg

f7.jpg

RfL локальная безрисковая ставка доходности. Рассчитывается, как RfG+C

RfG— глобальная безрисковая ставка доходности

bLL— бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку

f4.jpg–премия за риск инвестирования в акционерный капитал

C– премия за страновой риск

Давайте разберемся, что означает глобальная безрисковая ставка доходности. Глобальная безрисковая ставка доходности – это доходность по такому финансовому инструменту, который доступен инвесторам со всего мира и что очень важно данный инструмент должен быть очень ликвидным и получение дохода должно быть гарантировано мировой державой.

В настоящее время к такому инструменту можно отнести государственные облигации США, Германии, Англии и Швейцарии. Получается, лишь на основе вышеуказанных валют можно изначально рассчитать стоимость собственного капитала. Следовательно, глобальный САРМ не позволяет рассчитать стоимость собственного капитала непосредственно в рублях. Позже в статье будет дана методика перевода стоимости собственного капитала из одной валюты в другую.

Локальная безрисковая ставка доходности включает в себя глобальную безрисковую ставку и страновой риск. Таким образом, локальная безрисковая ставка может быть рассчитана как в долларах, так и в национальной валюте. Получается, лишь локальная САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, позволяет рассчитать данный коэффициент в локальной валюте.

Как можно заметить, во всех трех подходах используется одинаковая премия за риск инвестирования в акционерный капитал. Почему? Во-первых, премия за риск инвестирования в акционерный капитал не зависит от инфляционных ожиданий, так номинальная ERPравна реальнойERP.

f8.jpg

i – ожидаемая инфляция

Во-вторых, мы считаем, что премия за риск инвестирования в акционерный капитал является универсальным для всех инвесторов.Таким образом, если ERPне зависит от инфляционных ожиданий и она универсальна, то c некоторыми допущениями корректно использовать ожидаемуюERPдля рынка США для российских компании, так как американский рынок является наиболее ликвидным диверсифицированным рынком в отличие от рынков других стран. Хотя более точным представляется расчет ожидаемой ERPпо индексу MSCIWorld.

Ниже в таблице представлено подробное описание методик расчета каждого члена уравнения САРМ в долларах или рублях.

Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков

Глобальный САРМ

Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент).

Локальный САРМ (страновой риск не корректируется набета коэффициент)

Долл. США и Рубли

Глобальная безрисковая ставка доходности

Доходность по 10-ти летним американским облигациям

Доходность по 10-ти летним американским облигациям

Доходность по 10-ти летним американским облигациям лишь для расчета стоимости в долл. США

Локальная безрисковая ставка доходности

Доходность по ОФЗ

Страновой риск

Рассчитывается как разность между доходностью еврооблигации России и американскими государственными облигациями

Если расчеты осуществляются в рублях, то в доходности ОФЗ уже сидит страновой риск. Если расчеты осуществляются в долларах США, то рассчитывается как разность между доходностью еврооблигации России и американскими государственными облигациями

Бета коэффициент

Используется глобальный бета. То есть рассчитывается корреляция и стандартные отклонения доходности компании и рынка. В качестве рынка берется индекс MSCIWorld. Если акции компании номинированы в рублях, то необходимо перевести в долл. США.

Используется локальный бета. То есть рассчитывается корреляция и стандартные отклонения доходности компании и рынка. В качестве рынка берется локальный индекс RTSI. Если акции компании номинированы в рублях, то необходимо перевести в долл. США.

Используется локальный бета. То есть рассчитывается корреляция и стандартные отклонения доходности компании и рынка.

Если стоимость капитала рассчитывается в долларах, то в качестве рынка берется локальный индекс RTSI, и если акции компании номинированы в рублях, то необходимо перевести в долл.США.

Если стоимость капитала рассчитывается в рублях, то в качестве рынка берется локальный индекс ММВБ и значение акции берется в рублях, если акции компании номинированы в долларах, то необходимо перевести в рубли.

Премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Предпочтительно использовать ожидаемую impliedERP. Если говорим о том, что рынок эффективен и текущая цена отражает ожидания участников, то необходимо использовать ожидаемую премию.

Предпочтительно использовать ожидаемую impliedERP. Если говорим о том, что рынок эффективен и текущая цена отражает ожидания участников, то необходимо использовать ожидаемую премию.

Предпочтительно использовать ожидаемую impliedERP. Если говорим о том, что рынок эффективен и текущая цена отражает ожидания участников, то необходимо использовать ожидаемую премию.

ERP в рублях равняется ERPв долларах, так как премия за риск инвестирования в акционерный капитал не зависит от инфляционных ожиданий.

Расчет стоимости собственного капитала 3-мя методами для компании Лукойл

Далее пошагово мы на примере компании Лукойл рассчитаем стоимость собственного капитала, используя все 3 подхода (все расчеты осуществлены на 25 июня). После того как читатель ознакомится с техникой расчета стоимости собственного капитала для публичной компании из развивающихся рынков, мы перейдем к оценке стоимости собственного капитала для непубличных компаний.

Для начала давайте рассчитаем бета коэффициенты. Мы будем использовать месячные доходности за последние 4 лет (01/07/2008 – 01/06/2012).

Глобальный бета

Локальный бета ($)

Локальный бета (руб.)

Стандартное отклонение доходности MSCIWorld = 6,5%

Стандартное отклонение доходности RTSI = 13,18%

Стандартное отклонение доходности ММВБ = 9,74%

Стандартное отклонение доходности Лукойл в долл. США = 11,23%

Стандартное отклонение доходности Лукойл в долл. США = 11,23%

Стандартное отклонение доходности Лукойл в рублях = 9,15%

Корреляция доходностей MSCIWorld и Лукойл = 23,79%

Корреляция доходностей RTSI и Лукойл = 87,07%

Корреляция доходностей ММВБ и Лукойл = 82,98%

Бета коэффициент = 0,41

Бета коэффициент = 0,74

Бета коэффициент = 0,78

Далее нам понадобятся следующие данные:

· Доходность по американским 10-ти летним облигациям составляет 1,62% (источник: http://www.federalreserve.gov/)

· Доходность по российским еврооблигациям Россия2022 в долл. США составляет 4,00% (источник: rusbonds.ru)

· Доходность по ОФЗ-26205-ПД, наиболее близкому к 10-ти летним облигациям, составляет 8,61% (источник: rusbonds.ru)

· Ожидаемая премия за риск инвестирования в акционерный капитал (impliedERP) составляет 6,54% (источник: damodaran.com)

· Инфляционные ожидания в США рассчитываются на основе разницы между доходностью государственных облигаций США и доходностью облигаций США, защищённых от инфляции. Таким образом, инфляционные ожидания составляют = 2,12%.

· Инфляционные ожидания в РФ берутся на основе доходности еврооблигации Россия 2022, ОФЗ-26205-ПДи ожидаемой инфляции в США. Таким образом, инфляционные ожидания составляют = 6,7%.

Пояснения в расчётах ожидаемой инфляции в РФ:Согласно эффекту Фишера реальная доходность ОФЗ-26205-ПД и Россия 2022 должны находиться на одном уровне и разница в доходности должна объясняться инфляционными ожиданиями в рублях и долл. США f9.jpg

Таким образом, если решить равенство f10.jpg то получается, что игроки финансового рынка в ценах закладывают инфляционные ожидания в России науровне 6,7%.

Расчёт стоимости собственного капитала в долларах США:

Читайте также:  Отношение Чацкого к службе к чинам и богатству Характер главного героя пьесы Горе от ума А С Грибоедов

1. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе глобального подхода равна:

2. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе локального подхода (страновой риск корректируется набета коэффициент) равна:

3. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе локального подхода (страновой риск не корректируется набета коэффициент) равна:

Расчёт стоимости собственного капитала в рублях:

Для первых двух подходов мы долларовую доходность будем переводить в рублевую на основе инфляционных ожиданий по формуле

f11.jpg

1. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе глобального подхода равна:

f12.jpg

2. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе локального подхода (страновой риск корректируется набета коэффициент) равна::

f13.jpg

3. Стоимость собственного капитала Лукойл на основе локального подхода (страновой риск не корректируется на бета коэффициент) может быть посчитана на в рублях на основе локальной беты в рублях и:

f14.jpg

Методы расчета стоимости собственного капитала для непубличных компаний из развивающихся рынков.

Теперь давайте обсудим расчет стоимости собственного капитала для непубличной компании. Прирасчета стоимости собственного капитала в формуле добавляются несистематические риски, так называемые S1 и S2.

S1 – премия за размер компании. Отражает дополнительную надбавку за вложение в компании маленьких размеров.

S2 – специфический риск. С помощью данного фактора мы хотим отразить специфические риски, которые не были учтены в предыдущих показателях.

Ниже представлены формулы по 3-м подходам для непубличной компании:

· Глобальный САРМ.

f15.jpg

· Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент).

f16.jpg

· Локальный САРМ (страновой риск не корректируется набета коэффициент).

f17.jpg

f18.jpg

Однако как для непубличных компаний рассчитать бета коэффициент. В этом случае мы будем использовать синтетический подход. То есть будем использовать бета Хамады (Hamada, 1972). То есть на основе безрычаговой беты (бета отрасли) рассчитаем рычаговую бета для анализируемой компании.

То есть для расчёта беты коэффициента для непубличной компании нам необходимо подготовить следующую таблицу:

Источник

Что такое ставка дисконтирования

Где она применяется и зачем нужна

Что такое ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования — это расчетная величина, которая позволяет оценить доходность будущих инвестиций. С ее помощью можно привести будущие денежные потоки к единому знаменателю и выбрать из нескольких вариантов инвестиций самый выгодный.

С точки зрения математики дисконтирование — это процесс, обратный начислению сложных процентов.

Например, банк предлагает вклад на два года под 10% с капитализацией процентов. С помощью дисконтирования можно оценить, сколько денег нужно положить в банк, чтобы через два года забрать 100 тысяч рублей:

100 000 Р = Х × (1 + 0,1)²,

где 0,1 — ставка банка (10%);

Итого сегодня нужно вложить 82 644,62 Р , чтобы через 2 года получить 100 тысяч.

С точки зрения инвестора у ставки дисконтирования несколько значений.

Требуемая доходность. Допустим, при покупке ОФЗ доходность будет около 8%. Если банк предложит инвестору открыть депозит под 6%, он может отказаться, потому что ставка дисконтирования — 8%.

Затраты на капитал, которые придется покрывать в будущем. Например, Олег решил производить резиновые сапоги и берет кредит в банке. У проекта один источник финансирования, поэтому ставка дисконтирования — это процент по кредиту. Будущие доходы от продажи резиновых сапог должны быть выше ставки дисконтирования, чтобы проект был прибыльным.

Если у проекта будет несколько источников финансирования, придется считать ставку дисконтирования, чтобы оценить минимальную прибыльность производства. Если Олег неправильно рассчитает ставку дисконтирования, он может потерять много денег.

Где используется ставка дисконтирования

Ставку дисконтирования используют для оценки и сравнения различных инвестиционных проектов.

Например, один банк предлагает Олегу кредит на производство сапог под 10%, а другой банк — под 9%. Если кредит — единственный источник финансирования, а другие условия одинаковые, Олег выберет второй банк, потому что в этом случае стоимость капитала будет ниже.

Также ставка дисконтирования нужна, чтобы привести будущие денежные потоки к сегодняшнему дню.

Например, в первый год Олег продаст 100 пар сапог и получит 50 тысяч рублей. Эти деньги не будут равны 50 тысячам на сегодняшний день, потому что Олег получит их в будущем, а за это время накапают проценты по его кредиту. Если у Олега кредит под 9%, полученные деньги будут эквивалентны 45 871 Р , полученным сегодня.

Кроме того, в ставке дисконтирования можно учесть минимальный уровень безрисковой доходности, инфляцию и риски конкретных вложений.

Все эти элементы рассматриваются по-разному в разных методах расчета. В экономической литературе много вариантов расчета ставки дисконтирования, но нет единого мнения, как ее вычислить наиболее эффективно и просто.

Особенности расчета ставки дисконтирования

Можно выделить следующие группы методов расчета:

  1. Модели консенсус-прогноза. В них не применяются математические формулы, это интуитивная и экспертная модели.
  2. Аналитические мультипликативные модели, которые ориентированы на коэффициенты прироста или финансовые коэффициенты компаний. Например, модель Гордона.
  3. Модели на основе премий за риск. Например, модель капитальных активов CAPM и модель кумулятивного построения.
  4. Модель WACC применяют при смешанном финансировании.

В рыночной экономике все методы дали бы сопоставимые результаты. Однако в российской экономике это не так.

«Интуитивный» способ определения ставки дисконтирования

Интуитивная оценка основана на ожиданиях инвестора, то есть инвестор сам определяет ставку дисконтирования исходя из своих интересов и желаний.

Это простой и субъективный метод. Сложные математические формулы инвестор, как правило, не использует. Например, он может просто сложить безрисковую доходность и инфляцию.

Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки

Этот метод основан на мнениях экспертов-инвесторов, в нем тоже не используют математические формулы и расчеты. Эксперты собираются, обсуждают и голосуют за определенную ставку дисконта. Они могут создавать комиссии или даже проводить судебные заседания с защитниками определенных ставок.

Чтобы получилось числовое выражение, оценки нескольких экспертов усредняются. Например, определение ставки дисконтирования методом аналогий — один из вариантов экспертной оценки. Независимых и знающих экспертов найти сложно, поэтому метод тоже может быть субъективным.

Безрисковая ставка

Безрисковая ставка — это ставка по надежным и стабильным инструментам. Считается, что при таких вложениях риски инвестора минимальны.

Методы оценки безрисковой процентной ставки. Безрисковую ставку можно определить разными способами:

  1. По доходности государственных долгосрочных облигаций или ОФЗ.
  2. По результатам анализа финансового рынка: депозитной доходности по еврооблигациям, ключевой ставке ЦБ.
  3. По ставке LIBOR по годовым еврокредитам, очищенной от инфляции.
  4. По доходности казначейских векселей США.

Расчет ставки дисконтирования аналитическими способами

Эта группа расчетов при определении ставки дисконтирования учитывает финансовые мультипликаторы и показатели компаний.

Расчет на базе показателей рентабельности. В этой модели ставку дисконтирования определяют на основе показателей рентабельности капитала. Например, по рентабельности собственного капитала ROE или по рентабельности активов ROA.

Данные для расчета берут из бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

Этот метод нельзя применить, если прибыльность отрицательная или значения собственного капитала низкие.

Расчеты по финансовым показателям из РСБУ отличаются от расчетов по финансовым показателям из МСФО.

Кроме этого, данный метод не учитывает прогнозное изменение финансовых показателей, то есть может давать ошибку для долгосрочных проектов.

Расчет на основе модели Гордона. Эта модель оценивает собственный капитал компании, состоящий из акций. В основе лежит предположение, что стоимость акции равна стоимости всех будущих дивидендов. Поскольку ставку дисконтирования рассчитывают по дивидендному потоку, модель можно применить только для предприятий, которые регулярно выплачивают дивиденды.

Формула расчета ставки дисконтирования:

где DIV — это величина ожидаемых дивидендов на одну акцию за год;

g — темпы прироста дивидендов. Модель предполагает, что дивиденды стабильно растут на определенный процент. Это может вызывать трудности при расчетах, потому что на российском рынке стабильно растущих компаний мало. Усредненные темпы роста могут искажать результаты;

P — цена размещения акций;

fc — затраты на эмиссию в процентах.

Расчет ставки дисконтирования на основе рыночных мультипликаторов

За ставку дисконта в этом методе берут средневзвешенное значение доходности, которое рассчитывается по опережающим рыночным мультипликаторам.

Рассматривают следующие коэффициенты:

  1. Прогнозное значение чистой прибыли на акцию к рыночной стоимости акций.
  2. Прогнозное значение денежного потока к капитализации.

Расчет ставки дисконтирования методами количественного анализа

Эта группа методов рассчитывает ставку дисконтирования с помощью математических формул, исходя из будущих денежных потоков за вычетом инфляции и тех показателей риска, которые важны для данного бизнеса.

Расчет ставки дисконтирования на основе премий за риск

Методы этой группы при расчете ставки дисконтирования учитывают безрисковую ставку, инфляцию и премию за риск. Безрисковую ставку и инфляцию считают примерно одинаково, а вот премии за риск выбирают разные.

Методы оценки премии за риск. Специфические риски встречаются в любом проекте. Единой методики оценки специфических рисков не существует. Как правило, аналитики самостоятельно выбирают наиболее значимые факторы для конкретного проекта. После они оценивают эти факторы в процентах и складывают.

Методика оценки поправок на риск от компании « Альт-Инвест ». Компания « Альт-Инвест » предлагает разделять премии за риск в зависимости от целей инвестиционного проекта. Например, премия за риск при разработке нового продукта или при выходе на новые рынки составляет 6—9% , а премия за риск проекта по поддержанию уже существующего производства — 0%.

Методика Правительства РФ оценки ставки для инвестиционных проектов. В постановлении Правительства РФ № 991 от 05.11.2013 предлагается оценивать несколько видов риска по низкому, среднему или высокому уровням. Например, рыночный риск, административный риск, акционерный риск, риск недофинансирования и другие. Эксперты должны самостоятельно определить числовую шкалу для оценки.

Методика расчета ставки П. Л. Виленского, В. Н. Лившица, С. А. Смоляка. Эти авторы тоже добавляют к безрисковой ставке премию за риск. В зависимости от НИОКР, применяемых технологий, спроса и цикличности производства премии за риск могут доходить до 47%.

Методика расчета ставки Я. Хонко по различным классам инвестиций. Хонко выделил премии за риск для различных инвестиционных отраслей и для различных стадий одного и того же проекта. Например, премия за риск при сохранении позиций на уже существующем рынке составляет 1%, а премия за риск вложений в инновационные проекты — 20%. Инвестор должен сам выбрать премию за риск.

Модель кумулятивного построения

Суть этой модели — в суммировании рисков, которые влияют на инвестиционный проект. Расчет состоит из нескольких частей. Первая часть — определение ставки дохода по безрисковым инвестициям. Вторая и следующие части — определение ставок за различные виды риска, которые существуют для данного проекта.

Если инвестиции застрахованы от какого-то вида риска, он не учитывается, но возрастают страховые затраты. Конкретная величина премии за риск вычисляется или экспертным путем, или по специальной справочной литературе.

Читайте также:  Таблица заправочных объемов для замены масла и охлаждающей жидкости на ряд моделей Nissan

Окончательная ставка дисконтирования, вычисленная по этой модели, может колебаться от чистой безрисковой ставки до ставки, которая учитывает максимальное количество рисков. Таким образом, ставка может отличаться в несколько раз, а ее вычисление субъективно.

Вычисление базовой ставки по эмитенту происходит по формуле:

где r — это безрисковая ставка, а r 1…n — это ставки за конкретный вид риска.

Вычисление премии за страновой риск происходит по международным рейтингам, например Moody’s. Страновой риск показывает платежеспособность страны и учитывает возможные негативные изменения в экономике и финансах, которые связаны с государственной политикой.

Премию за страновой риск можно рассчитать как разницу между доходностью международных государственных бумаг. Например, премия за вложения в РФ — это разница между доходностью по еврооблигациям РФ и государственным облигациям США.

Премия за отраслевой риск — это премия за возможные потери из-за экономических изменений в конкретной отрасли по сравнению с другими отраслями.

Премия за риск некачественного корпоративного управления — премия за нарушение интересов акционеров. Показатель рассчитывается в баллах и влияет на стоимость акций на фондовой бирже.

Премия за неликвидность акций — премия за то, что инвестор не сможет быстро продать акции, то есть превратить их в деньги. Показатель ликвидности рассчитывают по спреду между спросом и предложением или по дневному обороту, или по количеству акций в свободном обращении.

Модель оценки капитальных активов CAPM

Формула ставки дисконтирования состоит из двух частей. Первая часть — это ставка дохода от безрисковых инвестиций. Вторая часть — дополнительная ставка премии за риск с учетом β-коэффициента :

Коэффициент β рассчитывается отдельно для каждой компании. Он показывает, насколько доходность акций компании отклоняется от доходности акций со средним уровнем риска. Чем больше коэффициент β, тем выше риск вложений.

Достоинства и недостатки модели оценки капитальных активов CAPM. Этот метод простой, для его расчета не нужно много времени. Как и в предыдущих методах, многое зависит от аналитиков. Коэффициенты бета есть не для всех компаний.

При расчете методики берутся данные на конкретный момент времени, с их помощью невозможно учесть изменения в экономике, которые могут произойти через 10—15 лет . Поэтому для долгосрочных проектов ставка дисконта, рассчитанная по модели CAPM, может давать значительную погрешность. А значит, даже успешные инвестиционные проекты из-за неправильно рассчитанной ставки не будут осуществлены.

Некоторые аналитики считают, что в модели нужно учитывать дополнительные риски.

Расчет ставки дисконтирования по модифицированной модели CAPM. Модифицированная модель учитывает дополнительные риски, важные для проекта с точки зрения аналитика. Некоторые аналитики для долгосрочных проектов рассчитывают плавающую ставку дисконтирования и учитывают коэффициент турбулентности, отражающий стабильность мировой экономики.

Расчет ставки дисконтирования по модели Е. Фамы и К. Френча

Эта модель сохраняет в модели CAPM премию за систематический риск, но добавляет еще две дополнительные премии. Эти премии учитывают размер фирмы и ее финансовое состояние. Размер фирмы оценивают по рыночной капитализации. Финансовое состояние оценивают по соотношению балансовой и рыночной стоимости собственного капитала.

По-другому модель Фамы и Френча называют трехфакторной.

Расчет ставки дисконтирования на основе модели М. Кархарта

Это модифицированная модель Фамы и Френча — в нее добавлен еще один параметр оценки будущей доходности, поэтому модель называют четырехфакторной.

Дополнительный параметр — это моментум, или разница между доходностями наилучшего и наихудшего портфелей акций за определенный период.

Добавление еще одного параметра должно приводить к более точным результатам по сравнению с моделью CAPM.

Расчет ставки дисконтирования на основе модели WACC

WACC — это средневзвешенная стоимость совокупного капитала фирмы. Совокупный капитал состоит из собственного и заемного капитала. Основная идея в том, что затраты на капитал должны быть меньше, чем денежные потоки, которые он приносит. Процентная ставка в данном случае рассчитывается как отношение общей суммы расходов к стоимости совокупного капитала. Экономический смысл этой модели заключается в вычислении минимально допустимого уровня доходности бизнеса.

Расчет ставки дисконтирования можно разделить на 4 этапа:

  1. Определение стоимости собственных средств.
  2. Определение структуры капитала.
  3. Определение стоимости заемных средств.
  4. Расчет WACC.

Расчет стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала — это доходность, которую предприятие должно обеспечить акционерам в качестве компенсации за риск вложений. Доходность по собственному капиталу должна быть выше доходности по заемному капиталу, потому что у акционеров гораздо больше рисков.

Стоимость собственного капитала компании большинство аналитиков рассчитывают по модифицированной модели CAPM.

где T — ставка налога на прибыль, на которую становится меньше требуемая доходность заемного капитала;

wd — доля заемного капитала;

rd — ставка по заемному капиталу;

we — доля собственного капитала;

re — ставка по собственному капиталу.

Применять модель WACC может быть сложно из-за того, что котировки акций отсутствуют на открытом рынке: стоимость собственного капитала оценить невозможно. Кроме этого, в модели не учитывается риск различных инвестиций. Цена заемного капитала может быть рассчитана неверно из-за льготных схем кредитования.

Различия в дисконтировании в России и на Западе

Ставка дисконтирования на Западе существенно ниже, чем в России. В промышленных инвестиционных проектах ставку дисконтирования определяют от 0 до 4%, потому что на Западе очень низкая инфляция и устойчивый курс внутренней валюты. Кроме этого, ставки рефинансирования на Западе приближаются к 0, и в некоторых странах — например, в Швеции и Швейцарии — даже ниже 0.

В российских промышленных инвестиционных проектах ставка дисконтирования определяется от 10 до 40%, потому что экономика у нас нестабильная, а потребительские цены растут больше, чем на 8—10%. Ставку дисконтирования считают как ключевую ставку ЦБ + риски. Риски в России могут доходить до 20%.

Источник

Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с требованиями IAS 36 на практическом примере

Согласно IAS 36, ставка дисконтирования – это ставка, отражающая текущие рыночные оценки временной стоимости денег и рисков, характерных для данного актива, представляющая собой ту норму доходности, которую потребовали бы инвесторы, если бы они выбрали объект инвестирования, по которому денежные потоки, суммы, распределение во времени и структура риска были бы эквивалентны ожидаемым организацией к получению от актива. Стандарт содержит следующие требования, предъявляемые к ставке дисконтирования:

1. ставка должна отражать те риски, которые не были учтены в денежном потоке;

2. ставка дисконтирования не зависит от структуры капитала организации;

3. ставка должна быть доналоговой;

4. обычно используется постоянная ставка, однако, если ценность использования чувствительна к разнице рисков для разных периодов или к структуре сроков процентных ставок, применяется переменная ставка дисконтирования.

Стандарт отдает приоритет ставке дисконтирования, полученной непосредственно на рынке, однако, на практике, ввиду ограничения данной информации, для определения ставки дисконтирования используются суррогатные данные с учетом рекомендаций IAS 36 п. 55 А 17, согласно которым в качестве отправной точки может быть использована:

средневзвешенная стоимость капитала организации, определенная с использованием таких методов, как модель определения стоимости капитальных активов;

ставка привлечения дополнительных заемных средств организацией;

другие рыночные ставки по займам.

Таким образом, с учетом вышеизложенных рекомендаций стандарта для определения ставки дисконтирования используется модель средневзвешенной стоимости капитала – Weighted Average Cost Of Capital (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

WACC = (1 — T) x Dd x Wd + De x We

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %;

T – эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.;

Dd – стоимость долга (cost of debt, стоимость привлечения заемных средств), %;

Wd – доля заемных средств, доли единицы;

De – стоимость собственного капитала, %;

We – доля собственных средств, доли ед.

Стоимость собственного капитала De (cost of equity) – доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал.

Стоимость собственного капитала определяется по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):

De = Rf + β x (Rm — Rf) + RiskA + RiskB + RiskC

Rf – безрисковая ставка, %;

β – коэффициент бета, доли единицы;

Rm – доходность на рыночный портфель, %

Rm — Rf – рыночная премия за риск (Equity risk premium), %;

RiskA – риск, связанный с небольшим размером компании, %;

RiskB – страновой риск, %;

RiskC – специфический риск оцениваемой компании, %.

Далее рассмотрим порядок определения ставки дисконтирования на практическом примере для условной небольшой компании с капитализацией до 2,46 млн. долл. США, относящейся к отрасли Metals&Mining по состоянию на 01.08.2019.

Безрисковая ставка (Risk free rate) – норма отдачи, которую инвестор может получить на свой капитал при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском финансовых потерь.

В качестве безрисковой ставки целесообразно использовать доходность по государственным ценным бумагам с периодом обращения, близким сроку жизни основного актива генерирующей единицы. Для дальнейших расчетов была использована эффективная доходность по 20-летним казначейским облигациям США, которая по состоянию на 01.08.2019 г. составляет 2,21% (http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/fedbog/day-tcm20y).

Коэффициент Beta (β) – характеризует риск вложения в предприятия соответствующей отрасли и служит мерой систематического риска, с помощью которой может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивость) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом, для всех зарегистрированных компаний, которые образуют рынок.

Для расчета ставки дисконтирования необходимо принимать коэффициент β без учета долговой нагрузки (Unlevered Beta) с последующей корректировкой на финансовый рычаг. Формула для учета финансового рычага при расчете коэффициента β с учетом налогового «щита» приведена ниже:

βi = βu x [1 + (1 — t) x D/E]

βi – коэффициент бета, учитывающий финансовый рычаг;

βu – коэффициент бета, не учитывающий финансовый рычаг;

t – корпоративная налоговая ставка;

D/E – коэффициент, учитывающий соотношение «долг/собственный капитал» компании.

Коэффициент Beta (β) может быть определен самостоятельно как среднее значение по компаниям-аналогам или путем использования среднеотраслевых коэффициентов β, представленных в открытых источниках информации.

Коэффициент бета компании без учета долгового бремени определяется видом деятельности, которым занимается компания, и ее операционным рычагом. В качестве целевой структуры капитала необходимо использовать среднеотраслевые данные.

Для отрасли Metals&Mining на развитых рынках коэффициент бета составляет 1,01, а соотношение заемного и собственного капитала – 41,78% (http://pages.stern.nyu.edu/

Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал»:

Читайте также:  Таблица природная зона тип климата особенности климата

шаг 1

шаг 2

шаг 3

шаг 4

При расчете долгового коэффициента Beta (β) ставка налога на прибыль принимается на уровне 20,0%.

Таким образом, для дальнейших расчетов рычаговая Beta составит βi:

βi = 1,01 x [1 + (1 — 0,2) x 0,4178] = 1,35

adamodar/). По указанным данным, рыночная премия за риск составляет 4%.

Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения размера рыночной премии за риск:

Шаг 1 и Шаг 2 идентичны последовательности, приведенной выше для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал».

шаг 3_рыночная премия

Шаг 4 (На указанной ниже странице есть возможность скачать рассчитанные данные в формате excel):

шаг 4_рыночная премия

Премия за размер компании (size premium). Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Так крупная компания имеет более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также отличается большей стабильностью бизнеса, по сравнению с малыми компаниями.

Результаты исследований в этой области ежегодно обновляются и приводятся онлайн сервисом по подписке под названием The Cost of Capital Navigator (https://www.dpcostofcapital.com/).

Согласно приведенному выше источнику, премия за размер для компаний с микро-капитализацией в 2019 году составляет 5,22%.

Премии за страновой риск. Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который ожидает инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний, по сравнению с компаниями США. Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране.

Для расчета премии за страновой риск можно использовать сведения, опубликованные на сайте А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/

Согласно указанному источнику информации, размер премии за страновой риск для России (дата последнего обновления данных – январь 2019) составляет 3,47%.

Копия интернет-страницы сайта damodaran.com для определения размера премии за страновой риск представлена ниже:

определение размера премии

Премия за специфический риск. Премия за специфический риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретное предприятие или конкретную генерирующую единицу. Премия за специфический риск оцениваемой компании может варьироваться в пределах от 0 до 5%.

Основными критериями, оказывающими влияние на специфический риск, являются: зависимость от ключевых сотрудников, зависимость от основных поставщиков и клиентов, эффективность корпоративного управления, состояние основных фондов, перспективы развития бизнеса и пр.

На практике премия за специфические риски не получила широкого применения, так как ее расчет может быть проведен только экспертно, на основе логики и опыта.

В случае стабильного функционирования компании и отсутствия существенных специфических рисков, по сравнению со среднеотраслевыми условиями, данная премия не учитывается. Для дальнейших расчетов размер премии за специфические риски был принят равным 0%.

После определения всех необходимых составляющих для расчета стоимости собственного капитала рассчитаем ставку CAPM:

De = 2,21% + 1,35 x 4% + 5,22% + 3,47% = 16,3%

Для возможности дисконтирования денежного потока, номинированного в рублях, необходимо полученную ставку скорректировать на валюту денежного потока, то есть долларовую ставку нужно перевести в рублевую.

Пересчет долларовой ставки в рублевую производится по следующей формуле:

Dруб = (1 + Dдолл) x (1 + rруб) / (1 + rдолл) — 1

Dруб – ставка дисконтирования для рублевого денежного потока;

Dдолл – ставка дисконтирования для долларового денежного потока;

rруб – доходность по рублевым государственным ценным бумагам;

rдолл – доходность по еврооблигациям России, номинированным в долл. США.

Доходность российских облигаций в долларах принята на уровне суммарного значения установленной безрисковой ставки и премии за страновой риск и составляет 5,68%.

Доходность российских облигаций в рублях принята как значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций по состоянию на 01.08.2019 со сроком погашения 30 лет (https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/), которое составляет 8,04%.

Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения бескупонной доходности государственных облигаций:

бескупонная доходность государственных облигаций

Тогда рублевая ставка составит:

Dруб = (1 + 16,3%) x (1 + 8,04) / (1 + 5,68%) — 1 = 18,9%

Таким образом, стоимость собственного капитала составляет 18,9%. Для определения средневзвешенной стоимости капитала осталось определить стоимость заемного капитала, а также доли собственного и заемного капитала.

Стоимость заемного капитала (до налогов). В качестве стоимости заемного капитала может быть принята средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет. Данная информация представлена в Статистическом бюллетене Банка России (https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/22637/Bbs_1908r.pdf). Согласно указанному источнику, величина средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет составляет 8,95%.

Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет:

определение средневзвешенной ставки по кредитам

Доля собственного капитала определяется по формуле:

We = 1 / (1 + D/E)

Тогда значение доли собственного капитала составит:

We = 1 / (1 + 41,78%) = 0,705

Значение доли заемного капитала составит:

Wd = 1 — 0,705 = 0,295

Определенные выше составляющие позволяют определить средневзвешенную стоимость капитала (WACC):

WACC = (1 — 0,2) x 0,0895 x 0,295 + 0,189 x 0,705

WACC = 15,4%

Полученная ставка дисконтирования является номинальной рублевой посленалоговой.

Доналоговая ставка дисконтирования может быть определена по методу освобождения посленалоговой ставки дисконтирования от налога на прибыль:

Посленалоговая ставка = доналоговая ставка x (1 — t)

Таким образом доналоговая ставка WACC составит:

15,4% / (1 — 20%) = 19,25%

Изложенный порядок определения ставки дисконтирования наглядно продемонстрировал, что этап ее определения один из самых сложных в процессе проведения теста на обесценение.

Для проведения тестирования на обесценение одним из наиболее часто используемых методов определения ставки дисконтирования является модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), при этом, в зависимости от даты, сферы деятельности компании, ее специфики, ставка дисконтирования может существенно отличаться.

Источник: Пресс-центр АКГ «ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ», Журнал «Корпоративная финансовая отчетность. Международные стандарты»

Источник

Ставка капитализации: расчет ставки на недвижимость

19 193

nedvigimost-stavka

При оценке недвижимости инвесторы часто используют доходный подход, который основан на способности актива приносить прибыль в будущем. Этот метод позволяет оценить недвижимость, рассчитать, насколько эффективны будут вложения. Другими словами нужно сопоставить стоимость объекта и доход от его эксплуатации.

Базовая формула выглядит следующим образом:

V = I/R, где

V — стоимость;
I — ожидаемый доход от недвижимости;
R — ставка капитализации (иногда называют как «коэффициент капитализации», «норма капитализации» или «мультипликатор чистой ренты»). Данный показатель отражает отношение операционного дохода с недвижимости к ее стоимости.

Как правило, стоимость недвижимости установлена заранее на основе рыночных цен, поэтому инвестору необходимо подсчитывать ставку капитализации, которая может продемонстрировать эффективность вложений. Формула выглядит следующим образом:

Таким образом, чтобы определить ставку, необходимо понять, сколько эта недвижимость может приносить в будущем.

Делается это либо на основании уже имеющихся данных (в том случае, если это коммерческая недвижимость, сдающаяся в аренду), либо на основании данных по рынку. Помимо этого из полученной цифры вычитаются недополученная прибыль из-за отсутствия необходимого количества клиентов для 100% сдачи территории. Этот параметр также определяется на основе исследования рынка и его динамики развития. Также незабываем, что существуют издержки связанные с содержанием недвижимости: операционные (электричество, охрана, оплата труда, и прочие траты, связанные с эксплуатацией) и фиксированные (налоги, оплата по займам и пр.). После всех подсчетов получим чистый операционный доход с недвижимости.

После того, как известны все основные данные (стоимость и чистый операционный доход), можно рассчитать ставку капитализации на недвижимость. Предположим, что стоимость за складские помещения составляет 50 млн. При этом известно, что ежегодно операционный чистый доход составляет 13 млн. Тогда получится что ставка равняется 13/50 — 0.26. Иными словами ежегодно будет возвращаться 26 процентов от инвестиций.

При выборе недвижимости для покупки стоит выбирать то, которое имеет наибольший коэффициент капитализации. Отметим, что за февраль 2013 года минимальная ставка капитализации для коммерческой недвижимости в Москве составляют 8-12 процентов: для офисов — 8-8,5%, для торговых помещений — 9-9,5%, для складских помещений — 11,5-12%.

При этом в Санкт-Петербурге минимальная ставка капитализации превышает на 50-100 базисных пунктов или 0,5-1% (а в других регионах — 150-200 б.п. или 1,5-2%). Несмотря на снижение рынка в прошлом году, к концу четвертого квартала 2012 года ситуация стала налаживаться: рынок показал стабильный рост.

Часто при расчете мультипликатора чистой ренты неизвестна стоимость недвижимости, обычно это происходит при ее оценке, тогда коэффициент капитализации рассчитывается следующим образом:

i = io + iс + iл + i in + nк, где

io – безрисковая ставка процента, %;
iс – премия за вложения, %;
iл – премия на низкую ликвидность, %;
i in – премия за качество менеджемента, %;
nк – норма возврата на капитал, %.

В качестве безрисковой ставки процента можно взять доходность по государственным облигациям. Премия за низкую ликвидность определяется на основе того времени, которое требуется для продажи объекта (в течении этого срока объект обесценивается).

Риск за инвестиционный менеджмент зависит от важности и качества менеджмента в процессе организации сделки. Диапазон – 1-5%. При низком значении устанавливается премия в 1%, при значении ниже среднего — 2%, среднее значение — 2%, значение выше среднего — 4% и соответственно высокое значение — 5%.

Премия риска вложения оценивается на основе того, в какой страховой компании застрахованы риски. В том случае, если риски застрахованы в компании с рейтингом ААА (А++), то премия за риск вложения не превышает 1%. При страховании рисков в компании с рейтингом A (A+) премия составляет 2%. Если в страховании рисков участвует страхования компания с рейтингом В (B+, B++), премия составляет 3%. При страховании не всех рисков, премия за вложения устанавливается на уровне 4%, и в случае отсутствия страхования рисков, премия принимает свое максимальное значение в 5%.

Нужно также отметить, что премии за риски вложений могут рассчитываться на основе экспертной оценки, исходя из таких параметров, как известность и надежность продавца, состояние рынка недвижимости, объема спроса на подобную недвижимость и т. д.

При определении премии за низкую ликвидность, нужно понять, как быстро можно продать объект. Например, для недвижимости (в основном жилой или небольшой коммерческой площади) премия составляет 1%, так как такие объекты обладают стандартными характеристиками и устойчивым спросом (в добавок к этому рынок недвижимости в России растет). Для коммерческой недвижимости, премия, как правило составляет 2%. Премия за низкую ликвидность повышается с уменьшением рынка, круга лиц, которые могут купить объект, и его специализированность.

В заключение необходимо добавить, что без расчета ставки капитализации невозможно просчитать эффективность вложенных средств, а также сделать оценку недвижимости перед ее покупкой.

Источник